龙信金融 Anthropic冲刺万亿IPO：十年算力账单高悬，收入能否持续疯狂

一场检验华尔街对AI繁荣信心的IPO正式拉开序幕。

当地时间10月26日，美国人工智能大模型公司Anthropic向美国证券交易委员会（SEC）提交公开版S-1文件，计划以代码“ANT”登陆纳斯达克，高盛与摩根士丹利牵头承销。发行价、发行股数与募资规模均未确定，但市场对其估值预期已冲至1.5万亿至2万亿美元。若按上限完成，这将成为有史以来规模最大的IPO之一。

一家成立仅五年的公司，凭什么做到这个规模？招股书给出的答案很直接：收入在“狂奔”，单季营业利润已转正，企业客户正用真金白银为token（词元）付费。但同一份文件也摊开了另一面——未来数年数千亿美元的算力账单已经签下，但收入近八成却按实际用量结算，且多数头部客户尚未签署长期合同。

从华尔街到硅谷再到整个AI行业，市场正密切关注这场IPO，真正要定价的不是AI能不能赚钱，而是当十年账单提前签下，增长能否持续跑赢成本。“如果Anthropic上市后表现不佳，投资者不得不对AI企业重新定价。”专注投资成长型股票的机构FTV Capital的管理合伙人伯恩斯坦（Brad Bernstein）表示。

一份证明AI能赚钱的招股书

Anthropic的收入曲线很漂亮。

2023年全年营收4100万美元，2024年3.86亿美元，2025年45.85亿美元。2026年上半年直接跳到162.86亿美元，是上年同期11.63亿美元的约14倍。按季度看，今年一季度营收47.31亿美元，二季度升至115.55亿美元，环比增长约144%。三季度暂未有官方确切数据，据推算约168亿美元，环比回落到45%左右——依然极快，但已告别连续翻倍的节奏。

更关键的是利润表的下半截。2026年二季度，Anthropic实现营业利润9.74亿美元，营业利润率约8%；剔除股权激励、非现金慈善捐赠等项目后，调整后营业利润达22.35亿美元，利润率约19%。作为对照，同期OpenAI的调整后营业利润率约为-122%。

支撑这组数字的，是企业客户的采用速度。截至2026年9月底，过去12个月贡献10万美元以上收入的客户超过1.19万家，而一年前仅约950家；净收入留存率约900%——同一批企业客户（不含个人订阅）一个季度的花费，已是一年前的9倍。

与此同时，算力效率持续改善：每花1美元在算力和基础设施上换回的收入，从2025年一季度的0.40美元升至2026年二季度的2.08美元。二季度收入同比增长1368%，算力开支仅增加约300%。

Anthropic正式冲刺IPO点燃了沉寂已久的全球AI行情，隔夜费城半导体指数大涨2.82%。“这将是投资者直接投资于推动AI经济的公司的第一个重要机会，具有巨大的重要性。”美国金融服务公司‌DA Davidson技术研究主管卢锐儿（Gil Luria）如此评价。

未来十年账单提前签下

招股书里最尖锐的矛盾，不在利润表，而在合同里。

2026年上半年，Anthropic算力与基础设施费用89.45亿美元，约占营收的55%，已超过2025年全年的73.26亿美元。公司不主要依靠自建数据中心，而是通过长期采购、设备租赁及第三方数据中心合作获取算力，合同通常提前12至18个月锁定。

按约束力由强到弱，Anthropic的算力承诺可分三档：谷歌、亚马逊、微软的刚性采购承诺合计约2694亿美元，加上博通五年设备租赁约1612亿美元，合计约4306亿美元；若再把SpaceX AI、Nscale、Lambda等协议计入，点名的七家供应商合计约6370亿美元；若按招股书附注的几个分项口径相加，最宽口径约8500亿美元。

招股书显示，Anthropic向六家合作伙伴承诺的算力支出中，大量合同的期限为未来7至10年，且大部分不可取消，或无论是否使用都必须付款。

作为参照，Anthropic过去12个月收入约353亿美元，按8500亿美元口径计算，算力承诺约为其24倍。

算力承诺是提前多年锁定的刚性成本，收入却要等客户按量调用后才发生。公司约80%收入来自企业按量付费的API和token调用，客户用多少付多少。今年前九个月，前五大客户贡献约25%的收入，但多数头部客户并未签署长期合作协议。

这样的关系逐渐形成一种错配：收入取决于客户未来愿意用多少AI，成本却取决于公司今天已经承诺买多少算力。需求超预期，提前锁定的算力是壁垒；用量增速放缓，刚性账单就会反过来吞噬利润和现金流。

账面亏损进一步放大了外界担忧。上半年，Anthropic按GAAP（一般公认会计原则）口径净亏损807.48亿美元，其中约723.88亿美元来自可转换票据、衍生负债及SAFE的公允价值变动——公司估值越涨，这批可转股票据越值钱，账面亏损越大。这部分虽非当期现金流出，上市转股后相关亏损基本停止，但账面亏损里确实藏着真实成本。截至6月底，约266亿美元的股权激励费用尚未确认，预计在约2.1年内确认完毕；上半年经营现金流净流入39亿美元，也包含约22亿美元非现金费用的加回。造血能力在改善，但还没有厚到可以无视账单。

国信证券分析称，Anthropic约80%的收入来自按token消耗计费模式，净收入留存率接近900%，单一客户贡献不超过10%，收入质量与黏性在大模型公司中罕见，但近半收入依赖三大云渠道分销是主要隐忧。

值得注意的是，Anthropic将“不做什么”也直接写进了招股书。作为特拉华州公益公司，它承诺不做广告与视频生成，禁止模型用于完全自主武器和大规模监控。今年4月，公司训练出网络安全能力过强的 Claude Mythos Preview，判断不加防护广泛发布风险过大，推迟公开，仅向少数机构开放网络防御用途。公司在招股书中承认，这意味着放弃大量收入。同时，政府合同收入目前只占约1%，与华盛顿的关系也出现摩擦。

AI估值链的压力测试

Anthropic的上市表现，牵动着整个AI行业的神经，IPO定价若低于预期，冲击将层层传导。

风投机构Sapphire Ventures的联合创始人达斯（Jai Das）表示：“如果它的上市表现低于预期，那将有点像纸牌屋。”

对OpenAI而言，Anthropic的IPO同样是一面镜子——后者已秘密申请上市，但表示可能要到2027年才能真正挂牌。若Anthropic上市表现乏善可陈，可能进一步影响OpenAI的IPO，并促使投资者重新审视AI企业的高昂估值。同时，美联储加息与美债收益率上升，也意味着企业发债融资成本越来越高。

不过，也有观点认为市场担忧过度。达斯将当前的AI基础设施投资与20世纪90年代末的电信和互联网泡沫类比——当时光纤设备充斥市场，大量公司倒闭，但基础设施最终得到了充分运用。“从长远来看，市场上仍不缺少对AI基础设施的需求。”Burnham Park Capital Markets合伙人可卡尼（Rohit Kulkarni）则表示，Anthropic的财务状况“比市场此前担心的要好，但不排除此后可能出现更多的负面消息”。

Snowflake首席执行官罗姆斯维尼（Sridhar Ramaswamy）对Anthropic上市表示支持：“Anthropic和OpenAI现在已经证明了它们有能力保持在AI领域的前沿并不断推动创新，我们非常支持它们上市。”话虽如此，Snowflake同时也在测试来自中国的Moonshot AI、DeepSeek和Zhipu的低成本开放式AI大模型。

金融研究公司New Constructions的首席执行官崔纳（David Trainer）在上个月的报告中写道，AI的繁荣是建立在廉价信贷和资本市场准入“随时可获得”的基础之上的。如果AI资本流动性枯竭，并且有明确的迹象表明，标普500指数有20%的大幅下行风险，那么其中大部分集中在AI相关股票的估值上。

太平洋投资管理公司（PIMCO）分析指出，截至9月23日，AI相关发行人已占美元非金融企业债券发行量的近四分之一，高于2025年的不足13%和2024年的约4%；在美国国债收益率走高、融资成本上升的背景下，AI企业仍扎堆举债，AI相关债务在信用债市场中的集中度持续上升。摩根大通资产管理估计，到2030年完整的数据中心建设可能需要约5万亿美元资金，其中约2万亿美元可能通过投资级信用债市场融资。

Anthropic已经证明，前沿大模型可以迅速创造巨额收入，单季经营能够覆盖当期确认的成本。但单季盈利证明了商业模式存在兑现利润的可能，还没有证明这种盈利可以穿越增长周期。

它接下来要证明的，是收入增速能否持续跑赢算力成本阶梯，客户调用量能否兑现长期投入，模型效率提升能否抵消价格压力，以及安全治理能否在盈利要求下保持稳定。这场IPO不只是在为一家公司定价，也是在检验一种商业模式：当AI公司把未来十年的账单提前签下，公开市场愿不愿意为“增长跑赢成本”的假设持续买单。

举报第一财经广告合作，请点击这里此内容为第一财经原创，著作权归第一财经所有。未经第一财经书面授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经保留追究侵权者法律责任的权利。如需获得授权请联系第一财经版权部：banquan@yicai.com 文章作者